Illiquidität ist zentraler Teil des Wertversprechens von Private Credit. Durch die Retail-Expansion von Alternatives-Riesen wird sie aber zur verheerenden Schwäche.
Die vermeintlichen Vordenker der Wall Street haben mal wieder erfolgreich alle Probleme ignoriert – und ernten nun, was sie gesät haben. Nachdem die Begeisterung institutioneller Investoren für Private Credit im Anschluss an den Fundraising-Boom zu Beginn des Jahrzehnts abgeflaut war, stürzten sich die Alternatives-Riesen auf die Mittel von Retail-Kunden – die Ratingagentur Moody’s spricht gar von „einer der größten neuen Eroberungsgrenzen“ im Assetmanagement. Doch die Hoffnung auf neue Wachstumsschübe schlägt nun zunehmend in Panik um.
Harte Auszahlungslimits
So musste der unter dem Namen Bcred bekannte Flaggschiff-Fonds von Blackstone im ersten Quartal Nettomittelabflüsse im Volumen von 1,7 Mrd. Dollar verkraften. Insgesamt gingen für 7,9% der Anteile des 82 Mrd. Dollar schweren Vehikels Rücknahmeanfragen ein, die Firma steuerte mit eigenen Investitionen sowie Nachkäufen ihrer Mitarbeiter gegen. Im Gegensatz zu Blackstone, die 100% der Auszahlungsforderungen nachkam, verhängten Konkurrenten harte Limits. Blue Owl Capital verwehrte es ihren Anlegern im Februar zeitweise, Anteile gegen Geld zurückzugeben, und stemmte „Abhebungen“ später nur durch den Notverkauf von Assets im Wert von 1,4 Mrd. Dollar. Blackrock stimmte bei dem 26 Mrd. Dollar schweren Corporate Lending Fund ihrer Tochter HPS im ersten Quartal lediglich 54% der Auszahlungsanfragen zu.
Zentrales Problem: Retail-Kapital ist gerade in turbulenten Marktphasen weit weniger geduldig als institutionelles. Allerdings haben Lobbyanstrengungen der Branche dazu beigetragen, dass sich der Markt nicht nur für hoch vermögende Kunden, sondern auch für Normalanleger öffnet: Unter US-Präsident Donald Trump, dessen Administration einen allgemein unverantwortlichen Deregulierungskurs im Finanzsektor verfolgt, ist Private Credit unter anderem für billionenschwere Altersvorsorgepläne investierbar geworden. Selbst die in diesen Vehikeln gebundenen Gelder sind volatiler, als viele Assetmanager glauben machen mögen.
Finanzieller Stress nimmt zu
Allein im vergangenen Jahr sahen sich 6% der Kunden in 401(k)-Rentenplänen, die Vanguard verwaltet, zu sogenannten „Hardship Withdrawals“ gezwungen – mussten also wegen wachsendem finanziellen Stress Mittel abziehen. Vor der Corona-Pandemie lag der jährliche Durchschnitt bei 2%. Die Gefahr, dass der Anteil nach dem jüngsten Rekord noch zunimmt, ist infolge des Iran-Kriegs und anderer geopolitischer Inflationstreiber unter Trump gestiegen.
Mit ihrem aggressiven Werben um Retail-Gelder haben Blackstone, Blue Owl und Konsorten also einen Widerspruch geschaffen, der sich nicht auflösen lässt. Denn Illiquidität ist keine nebensächliche Eigenschaft von Private Credit, sondern Teil des Wertversprechens. Sie ermöglicht es Fondsmanagern, Probleme in ihren Kreditstrukturen über die Zeit abzuarbeiten, ohne ständig Mark-to-Market-Neubewertungen kommunizieren zu müssen oder unter öffentlichem Druck zu Notverkäufen gezwungen zu sein. Dies sorgt dafür, dass die entsprechenden Strategien nicht positiv mit den breiten Finanzmärkten korrelieren und macht sie als Diversifikationsmittel interessant.
Falsche Erwartungen geweckt
Institutionelle Investoren waren über lange Zeit bereit, im Gegenzug höhere Kreditrisiken in Fonds in Kauf zu nehmen, die per Definition in Assets niedrigerer Qualität investieren als öffentlich gehandelte Produkte. Dies ändert sich nun, wie der Kursverfall bei Vehikeln von Blackrock und KKR zeigt, die zuletzt Abschreibungen oder Wertminderungen auf Darlehen unter anderem an Software-Unternehmen verkraften mussten. Denn auch große Pensionsfonds oder Versicherer, die ihr Engagement bei Private Credit ausgebaut haben, lassen sich entweder direkt von der Nervosität der Privatanleger anstecken oder fürchten, dass die aggressive Expansion im volatilen Retail-Segment langfristig auf ihren Returns lastet.
Wall-Street-Vertreter betonen, dass sie mehr Investorenbildung betreiben müssten, um Zeichner stärker über die Illiquidität ihrer Privatmarkt-Anlagen aufzuklären. Allerdings haben sie in ihrem Wachstumsdrang bereits über Jahre völlig falsche Erwartungen eines risikofreier Returns beim Retail-Publikum geweckt. Dass sie die Uhr nun zurückdrehen können, ist angesichts ihres inhärenten Bedarfs an Neumitteln zu bezweifeln. Vielmehr steht zu befürchten, dass der destabilisierte Private-Credit-Markt zu einer bedeutenden Komponente wird, die das zunehmend deregulierte Finanzsystem zum Einsturz bringen wird.